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本篇分享富途安逸学苑“境外上市”主题季系列微报告第二篇——境外上市微报告之解析香港IPO。
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| 研究背景
2022年上半年，受累于俄乌战争、疫情反复、美国通胀等国际大环境影响，香港资本市场没能延续一年前的火热行情。尤其在IPO方面，作为过去十三年七次登上全球募资额榜首的IPO集资地，香港在2022年上半年表现不佳，无论是IPO数量还是募资额都较前一年锐减。
虽则如此，香港作为连通中国内陆与全球资本市场的桥梁，仍然处于不容忽视的地位。尤其在《外国公司问责法案》的阴影下，香港是很多中国公司赴境外上市时的首选上市地。
基于以上背景，富途安逸学苑推出《境外上市微报告之解析香港IPO》，从港交所的历史背景和重大改革出发，以市场容量、行业表现、上市条件、上市流程等为锚点，全面剖析香港IPO。
未来，我们将持续关注中国企业境外上市主题，并继续推出相关报告。敬请期待。
简述香港资本市场
香港交易所及香港资本市场的发展大概可以分为三个阶段：
▶ 第一阶段：证券市场蓬勃发展，香港各交易所纷纷成立
1891年香港首家证券交易所 ——“Stockbrokers' Association of Hong Kong”（中文名「香港股票经纪会」，亦称「香港股票经纪协会」）成立，自此，香港拥有了正式的证券交易市场。
1921年，香港第二间证券交易所「香港股份商会」成立。两间交易所于1947年合并成为香港证券交易所，开始合力重建二战后的香港股市。
此后，伴随着证券业的发展，另外三间交易所也纷纷成立，包括1969年的远东交易所、1971年的金银证券交易所以及1972年的九龙证券交易所。
▶ 第二阶段：加强市场监管，四所合并，联交所成立
为了加强市场监管，香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）成立。1986年，四所时代正式划上历史句号，新交易所开始运作。1989年，香港中央结算有限公司（简称“香港结算”）成立，并于1992年投入服务，成为所有结算系统参与者的中央交收对手。
▶ 第三阶段：香港资本市场全面改革，联交所与期交所合并，「香港交易所」上市
为了提高香港的竞争力和迎接市场全球化所带来的挑战，香港证券和期货市场迎来全面改革，联交所、期交所与香港结算合并，由单一控股公司香港交易所拥有。2000年6月26日，香港交易所以介绍方式在联交所上市。
截至2022年6月底，香港上市公司数量共有2581家，总市值达到7.75万亿美元。港股近三个月日均成交额为132亿美元，与A股的892亿美元和美股的4076亿美元相比偏低。从日均换手率来看，港股近三个月的日均换手率也更低一些。这与港股的投资者结构有一定关系。港股投资者以机构为主，多为长线持有，交易频率不会太高，这是港股流动性偏低的主要原因。
香港是中国与全球连接的桥梁，一方面，香港投资者的结构以境外机构投资者为主，另一方面，香港与内地的互联互通机制让香港市场与内地资本市场深度连接。基于以上原因，港股表现会与A股及美股均产生一定程度的共振效应。
从市盈率来看，恒生指数年初至今的平均市盈率仅有10倍左右，美股道琼斯工业指数、标普500等均在20倍以上，纳斯达克指数甚至达到30倍。港股一直以来被称为“价值洼地”，也确实名副其实。
从行业分布来看，金融、可选消费、信息技术三大行业，支撑起了港股61%的市值比重。
金融行业一直是港股占据最大市值比重的行业。市值排名靠前的公司以银行、保险为主，包括以工商银行、建设银行为代表的国有大行以及以友邦保险、中国平安为代表的保险巨头。
可选消费是港股第二大行业，总市值达到1.5万亿美元，代表公司包括阿里巴巴、美团、京东等电子商务及在线消费，也包括比亚迪、理想汽车、李宁等消费品牌。
信息技术是近些年伴随着上市制度改革而崛起的行业，曾经主要靠腾讯一家公司撑起信息技术行业的市值。制度改革后，一方面，海外优秀的信息技术公司纷纷回港，如网易、百度等，另一方面，新兴互联网行业头部公司也接连登陆港交所，快手、小米是其中的代表。
香港是全球领先的IPO集资地。2009-2021年这十三年期间，香港有7年登上全球IPO集资额榜首。尤其是2018年的上市制度改革，为香港资本市场的发展注入了新的活力，从两方面显著改善了香港资本市场：
▶ 在行业分布上，新经济公司IPO数量井喷式增长
自从2018年上市制度改革以来，共有198家新经济公司成功上市，IPO募资额总计达到8528亿港元，新经济发行人融资额占IPO融资总额的65%*。从行业结构上，改变了以金融、制造、房地产等传统行业为主流的格局。
▶ 港股流动性获得明显提升
2021年港股平均每日成交额达到1667亿港元，港股通平均每日成交额达到417亿港元，分别较2017年提升89%和325%*。一方面，优质大市值公司在港上市，吸引更多资金配置于港股，另一方面，港股通作为连接内地与全球的重要通道，也为港股带来源源不断的活水。这些都进一步促进了港股流动性的改善。
2014-2017年，IPO集资额占比最高的三大行业分别是金融、消费和公用事业。2018-2022年，IPO集资额占比最高的三大行业转变成了资讯科技、消费和医疗保健。传统行业不再是IPO的主力军，代表着前沿技术的新经济公司逐渐走到舞台的中央。
“2018年的上市制度改革从根本上改变了香港资本市场的结构。”港交所主席史美伦的这句话准确地描述了上市制度改革的影响。
以医疗保健行业为例，在港交所推出18A上市制度，允许未盈利的生物科技公司来港上市后，越多越多生物科技公司首选香港作为其上市地。香港由此成为了仅次于美国的“亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心”。
2018年之后，香港大型IPO频出，当年募资额TOP3中国铁塔（588亿港元）、小米（426亿港元）、美团（331亿港元），相比于前一年的TOP3，募资额同比增加232%。小米和美团成为同股不同权上市新规后的尝鲜者，此后，越来越多的高市值新经济公司来香港上市，快手公开发售部分超额认购1200倍，冻资额达到1.28万亿港元，成为港股“冻资王”。
2019年，阿里巴巴回港第二上市，募资1012亿港元，成为当时全球最大的IPO。阿里巴巴的上市也助推香港蝉联当年的全球IPO募资额第一。2020年及2021年，京东、网易、百度等纷纷加入回港大军，为当年贡献了亮眼的募资规模。京东、网易分别以346亿港元和243亿港元募资额位列当年募资额第一和第三，百度则以239亿港元募资额，位列2021年募资规模第三。
2022年上半年，无论是从公司数量还是募资规模来讲，香港IPO都经历了断崖式下跌。伴随着下半年全球宏观环境企稳，期待有更多优秀公司来香港上市，提振IPO行情。
港交所上市规则详解
2018年，香港交易所推出《上市规则》重大改革，首次允许未有收入的生物科技公司、采用不同投票权架构的新经济公司及合资格的海外上市公司来港第二上市，由此开启港股新篇章。
2021年，港交所继续推陈出新，对《上市规则》进行多次修订。
▶ 2021年10月，港交所修订上市发行人的股份计划，将股份奖励计划（RSU）纳入监管，对激励总量、激励个量等要求予以调整。
▶ 2021年11月，关于海外发行人上市制度予以修订，降低第二上市门槛，放宽双重主要上市接纳范围。
▶ 2021年12月，港交所正式推出SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司)上市规则，对于SPAC上市的模式给出了明确的定义与上市标准，参考美国的经验，港交所结合香港的资本市场环境，做了一定的本地化约束。
从具体的财务标准来看，港交所主板提供了三套财务标准，分别是盈利测试，市值/收入测试以及市值/收入/现金流测试，企业根据自身财务状况三选一即可。
值得关注的是，从2022年1月1日起，港交所时隔28年首次修订了财务条件，将盈利测试门槛由“最近一个财政年度不低于2000万港元；及前两个财政年度累计不低于3000万港元（三年累计盈利不低于5000万港元）”调整为“最近一个财政年度不低于3500万港元；及前两个财政年度累计不低于4500万港元（三年累计盈利不低于8000万港元）”。
近些年，港交所也通过上市制度改革为不同上市方式、不同股权结构、不同行业的公司，提供了更加“量体裁衣”的特殊财务门槛。让海外发行人、同股不同权以及生物科技公司等能够更加灵活地来香港上市。这些举措在为香港资本市场提升市场多样性、流动性及深广度方面起到了非常重要的作用。
在财务条件之外，港交所在股东结构、投资者门槛、后续融资、高管减持等方面，均给出了详细的规定。在股东结构方面，港交所要求公司股东人数要不少于300人，发行后公众持股比例不低于25%。新股发售时，面向大众公开发售的部分需要占发售总额的10%。
为了满足港交所在股东人数和公开发售方面的要求，公司在新股发售时除了积极面向机构投资者推介公司，获得更优质的机构资金，也需要兼顾个人投资者，避免因股东人数未达到标准或整体认购不足导致上市失败或延期。
港交所上市流程分为三个阶段：分别是发行人准备阶段、港交所审批阶段和推广及上市阶段。
▶ 第一阶段：发行人准备
发行人需要委任保荐人及其他专业顾问，在各方的参与下进行尽职调查并准备上市申请文件。此阶段一般需要8-16周。
上市申请文件包括上市申请表、招股书、会计师报告、物业估值报告等材料。其中招股书是需要花费最多心血的，它是投资者做投资决策时重要的参考材料，也是发行人首次对公众全面剖析公司业务发展情况的重要资料。
▶ 第二阶段：港交所审批
港交所收到发行人提交的A1申请资料后，会对文件进行审阅，期间可能会就上市文件中的内容对公司进行多轮质询，公司及保荐人等参与方需要解答监管部门的意见和询问。此阶段一般需5-12周。
▶ 第三阶段：推广及上市
通过港交所的聆讯之后，公司可以进行市场推介和招股，最终成功完成上市。此阶段一般需要5-8周。市场推介包括预路演、分析师路演、全球路演等，通过了解路演时投资者对公司价值认可程度的反馈，公司逐步缩窄定价区间并敲定最终发行价。
在上市过程中涉及到众多的服务中介，包括投资银行、律师、审计师、行业顾问等等。
投资银行是中介机构的总协调，负责统筹IPO项目，承担IPO过程中的整体销售工作。投资银行在IPO中可能担任多种角色，包括保荐人、全球协调人、簿记管理人、牵头经办人等等，不同角色的权责范围有所不同。
律师包括国际律师和境内律师，国际律师及境内律师分别囊括公司律师和承销商律师。负责公司境外架构搭建、撰写及审阅招股书、企业尽职调查及提供法律意见等。
其他参与中介包括：审计师、行业顾问、物业评估师、印刷公司、PR公司、ESOP服务商、股票托管行等等，以上服务中介均在IPO中扮演重要的角色。
参考资料：
[1] 香港交易所官方网站
[2]香港交易所及其市场的发展历史
[3] 香港交易所IPO快讯-2022年6月
[4]选择香港交易所
[5]【赴港IPO教企必读】港股上市中介哪家强？费率几何？-广证恒生
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