1979年1月4日，《天津日报》第三版刊登出了一则“蓝天牙膏”广告，成为改革开放后在我国内地发布的第一个商品广告。
1979年1月28日，农历正月初一这一天，我国部分有电视机的家庭，看到了内地第一条商业广告，保健酒——“参桂养容酒”，成为电视故事广告最早的雏形。这个故事曾被拍成电影，在《我和我的父辈》中的《鸭先知》单元播出。
1979年3月，我国第一条广播广告“春蕾药性发乳”，是第一支运用了评弹、演唱、配乐等多种艺术形式组成的广播广告。
【资料图】
1997年3月，我国第一个商业性的网络广告出现。Intel和IBM是国内最早在互联网上投放的广告主，传播网站是Chinabyte.com，广告表现形式为468*640像素的动画旗帜广告。
传统的市场营销以渠道为主，主要包括电视、广告、报纸等传统广告时间与广告位，针对的消费者主要是50-70年出生的群体。
到了现在，微博、微信等社交产品，抖音、快手等视频媒体，爱奇艺、优酷等播放平台，几乎成了每个手机用户的必备应用。当你打开某个应用时，一般会有个5秒钟的广告，同一个应用每次打开时的广告还不相同。移动端成为市场营销传播终端的主流，消费群体以80后、90后、00后为主，当他们上网时，不再是“人”，而是被大数据庖丁解牛般地分成了上千个标签，用于精准定位。
有人说，互联网不仅作为一种新兴媒体，给传统四大媒体（电视、广播、报纸、杂志）带来巨大冲击；同时作为一种生活空间，永久改变了人们的生活方式、消费方式、社交方式。市场营销随之一起发展进化，由传统逐渐转向MarTech。
美国人Scott Brinker将营销（Marketing）、技术（Technology）与管理（Management）联系在一起，首次提出营销技术管理的概念，并创立术语“MarTech”。具体来说是指技术融入营销全流程，解决企业营销问题，达到现有客户管理、消费者体验优化、顾客转化率提升等目的。
北京深演智能科技股份有限公司（下称“深演智能”）就是一家营销技术（MarTech）服务商，由两位北大校友创立，主营业务是为大中型企业级客户提供一站式数字营销中的智能决策系统及运营服务。
深演智能目前正在闯关创业板，自2022年6月申报材料被深交所受理，至今已经过3轮审核问询。此次IPO，深演智能拟发行股票数量不超过2,800万股普通股，预计募集资金6.50亿元，其中2.17亿元用于智能营销技术系统升级建设项目、2.02亿元用于研发中心建设项目、0.81亿元用于营销及服务网络建设项目、1.5亿元用于补充流动资金。保荐机构为民生证券，审计机构为信永中和。
一、两次过“股”门而不入有蹊跷
2009年4月，本科毕业于北京大学，后在加州大学获得硕士学位的女学霸黄晓南，和北大学长谢鹏一起创立了北京品友互动广告有限公司，注册资本10万元，黄晓南出资比例78%，同年9月二人将公司注册资本增资至100万元。
创业前，黄晓南曾任职广州宝洁负责品牌营销、在麦肯锡担任咨询顾问；谢鹏曾任职广州保洁区域销售经理、在人头马任全国重点销售总监。两人在营销方面积累了一定的经验，应该是信心满满，却没料想到后面的一波三折。
1. 取消境外上市
2011年1月，北京品友互动广告有限公司更名为北京品友互动信息技术有限公司（下称“品友有限”），将“广告”替换为了“信息技术”。两个月后，为了境外融资及境外上市，品友有限搭建了VIE架构，其中PinYou Interactive Advertising Ltd（开曼品友）为拟上市主体。
可是，开曼品友分别在2011年、2012年和2014年进行了三轮境外私募融资后，“鉴于公司主要资产、业务、客户均在国内，境内资本市场对于发展公司业务更为高效”，黄晓南决定取消境外上市计划，拟改在境内全国中小企业股份转让系统申请挂牌，并决定拆除VIE架构。
通俗来讲，VIE模式本质就是在境外设立一个专门用来上市的投资主体，而境内有个专门从事业务的经营主体，境外主体对境内主体进行协议控制，但资产、业务肯定都在境内。品友有限提到的理由有些让人摸不着头脑，是不是另有隐情呢？
2. 挂牌被批准但放弃
2015年10月，品友有限整体变更为北京品友互动信息技术股份公司（下称“品友互动”），通过收购VIE架构中的境内外商独资企业天津品友互动信息技术有限公司（现更名为天津优驰信息技术有限公司）的方式，实现了VIE架构拆除。
紧接着12月，多家外部投资机构以62.5元/股的高价增资入股品友互动。2016年10月，全国股转系统批准品友互动挂牌。
和境外上市如出一辙的操作是，品友互动在实际挂牌前，于2016年11月30日决策终止挂牌。就像是，拿到了房门钥匙，但不进去，直接退房。
品友互动给出的理由是，申请挂牌一是想通过不断的股权融资来满足业务开展和研发投入的资金需求，二是为部分现有股东提供退出渠道。但是2016年全国股转系统挂牌公司股票的成交量和活跃度持续下降，难以取得较为合适的估值水平，同时部分股东也对未来的股份退出及流动性产生担忧。
又是让人大跌眼镜的解释。前期投入了大量人力与财力进行股改、券商尽调、材料准备、回复主管部门的审核问询等一系列工作，仅仅因为难以估值与难以退出就不挂牌吗？即使2016年股转系统流动性较差，品友互动被核准挂牌也接近年底了，对马上到来的2017年就没有希望吗？正常逻辑不应该是先挂牌试试吗？毕竟企业挂牌的好处也是很多的，比如提升品牌价值、提高企业的社会知名度，提前规范治理也利于后续IPO上市。
我们注意到，在品友互动决策终止挂牌的前一周，主板券商中信建投还兴冲冲地披露了《公开转让说明书更正公告》和《公开转让说明书（更正后）》，可见品友互动决策之突然。
结合事项一2015年黄晓南、谢鹏曾存在境内借入人民币、境外偿还外币，违反外汇管理规定涉及的资金金额共计1,331,811.55美元的行为，而上述公开转让说明书并没有披露（目前该行为已过已超过追诉时效，国家外管局北京外管部出具函件表示不予立案）。
结合事项二VIE架构拆除过程中开曼品友在2015年12月决策回购全体股东所持有的开曼品友股份，未及时形成书面决议。
加上2016年被称为“新三板监管年”：当年证监会及地方证监局对挂牌公司的处罚达到了127次，而在2015年处罚仅为3次；当年股转系统对挂牌公司的监管措施达103次，而这一数字在2015年仅为42次，2014年则只有6次。
我们推测，有没有可能，品友互动并不是“不愿”挂牌，而是“不能”挂牌呢？
3. 十年品牌被改名
2019年7月，品友互动再次更名，即变更为如今的深演智能。“品友”这个被创立了十年的品牌，就这样草草结束了。据挂牌时的公开转让说明书，当时品友互动的主营产品包括基于程序化购买的数字广告需求方技术平台（品友优弛系统）以及数据管理平台（品友DMP），并称品友优弛系统是中国最大的DSP平台。
深演智能对于品牌更名的背景简单说即，正是因为品友在程序化广告领域太有口碑，影响了客户对于“品友互动”的认知，而公司决定全面推进企业数据管理系统业务，因此推出新品牌“深演智能”。
通常情况下，企业都是不会轻易变换已经在市场中打下口碑基础的品牌，何况品友还能在相关领域坐上第一把交椅。品牌一般与企业主营业务相关联，更换品牌反而容易让外界误解是不是转型发展其他去了。即便是有新产品推出，利用品牌的深入人心趁热打铁宣传不是事半功倍吗？多年后如果又有新产品推出，难道深演智能品牌又要被“升级”吗？
另外，招股书以一张图说明了深演智能从2012年至2022年的主营业务发展历程，图中竟然未见“品友优驰系统”和品友DMP的身影。这不是之前的主营产品吗，提都不提吗？不禁让人怀疑“品友”这个品牌到底怎么了？
二、业绩靠“金主爸爸”，盈利能力存疑
改头换面后，此次招股书显示，深演智能的两大核心产品智能投放管理系统AlphaDesk和智能企业数据管理系统AlphaData，为收入来源。2020年至2022年（下称“报告期”），深演智能营业收入分别为6.36亿元、8.61亿元、5.43亿元，按产品分类如下图所示：
1.成也阿里，败也阿里
由上图可见，报告期内深演智能的收入主要来自智能投放服务，其过山车式的业绩波动，源自第一大客户阿里巴巴。
报告期内，深演智能前五大客户的销售收入分别为4.76亿元、6.40亿元和2.77亿元，分别占当期总收入的74.86%、74.33%、51.06%；各期前两大客户极其稳定，均阿里巴巴和WPP集团，其中对阿里巴巴销售收入分别为2.78亿元、4.36亿元和1.22亿元，占比分别为43.8%、50.61%和22.55%。
2019年，深演智能通过商务谈判与阿里巴巴建立了业务联系，在2020年初被推荐为阿里巴巴新产品手机淘特的供应商。作为阿里巴巴的新上线APP，初期主要经营策略以新用户增长为主，在拉新、促活和召回等业务线的投放都比较大。深演智能作为阿里巴巴主要供应商，也获得了大幅的收入增长，并一直持续到2021年底。
2022年，阿里巴巴手机淘特业务经营策略有所调整，更加关注存量客户的运营，大幅降低新用户推广的营销预算，因而深演智能对其收入同比大幅下滑71.91%，进而导致收入总额较2021年下降36.96%。
估值之家在往期文章多次分析过客户集中度高、依赖第一大客户的种种经营风险，尤其多次提到自身的营收会随客户订单需求变化而波动。阿里巴巴对于深演智能就是最好的例子，在报告期内也表现得淋漓尽致。阿里巴巴的订单主要来自其对智能投放服务的增量需求，是阶段性的。2021年深演智能对阿里巴巴的收入比例已超过50%，已属于重大依赖的程度，当时深演智能就应该有所警觉，不能只是沉浸于抱到大腿的欢愉之中。
深演智能可能会不服，因为它自认为其在2022年及时调整了经营策略，主动降低了对单一客户的依赖。
这不免有点马后炮意味。2022年分明是对阿里巴巴收入大规模减少，导致其收入比例下降至50%以下，怎么就成了主动降低呢？假设对阿里巴巴2022年收入与2021年持平，我们测算出其收入比例为50.90%，甚至略高于2021年。
再者，报告期内三年，除了阿里巴巴之外的前四大客户收入占比合计分别为31.06%、23.72%、28.51%，2022年的比例并没有多大提升。如果是其他客户的收入比例大幅提升“抢走”了阿里巴巴收入份额，说是因为业务开拓成功的主动降低，还说得过去。
其实，单一客户收入占比高，是产品竞争力不足的表现之一。
除了深演智能，阿里巴巴智能投放服务的供应商还包括科大讯飞（002230.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）、悠易互通等，深演智能的服务模式与上述竞争对手并无显著差异，能够取得订单的优势也并没有充分说明。据招股书阿里巴巴相关订单毛利率低，因其考核指标严格，深演智能需要向更多的头部媒体如抖音采购媒体流量，采购成本较高。为了加强与头部媒体代理商间的合作关系，获取较高返点比例，深演智能主动将结算模式由投放后结算，更改为预付充值，2021年底预付账款余额增加1,200余万元。
也就是说，首先深演智能为阿里巴巴产生的成本，主要是外购成本，自身人力、技术投入较少，且为了外购主动预付；其次虽然成本高，但议价能力较弱；最后，即使毛利率低也接单了。
深演智能在2012年研发出程序化竞价平台“品友优驰系统”，属于业内首批，2019年AlphaDesk产品升级，应该是具备先发优势的，但深演智能自设立到2019年的经营业绩一直差强人意。报告期内如果剔除阿里巴巴带来的收入，深演智能的收入规模与2015年至2018年的规模差不多。招股书上列示的各种技术优势、核心竞争力，在脱离了阿里巴巴“金主”爸爸光环后，略显暗淡。
2.第二产品收入或有水分
深演智能于2019年开始进行战略调整，大力发展企业数据管理系统业务（AlphaData），该项新业务2019年至2021年的收入金额取得一定增长，但均值仅为4,517.41万元，各期带来的毛利甚至不足以覆盖期间费用中支出最少的管理费用，且各期收入占比由8.44%降至5.84%。
2022年，在第一大客户订单大幅减少、智能投放业务收入同比下滑45.01%的情况下，AlphaData却很“争气”：2022年收入9,691.46万元，较2021年增加92.71%，是前三年收入均值的2.15倍。
然而，据深演智能财务数据更新前的招股书，企业数据管理系统业务2022年上半年收入仅1,890.45万元，这样说来AlphaData在2022年下半年创收7,801.01万元，是上半年的4.13倍。而下半年的收入中，88%集中在第四季度；第四季度中，87%集中在12月份，当月确认收入5,945.34万元，比2021年全年确认的收入还多。
深演智能报告期内营业收入按季节划分情况如下图：
2022年，深演智能第四季度收入占比为40.14%，同比增长10.66个百分点，为报告期内最高。因为企业数据管理系统业务的发力，2022年收入季节性显著增强。
深演智能解释，2022年度企业数据管理系统业务收入大幅增长，主要原因一是汽车行业客户收入的快速增长；二是AlphaData是一个长周期产品，产品研发和向客户售卖均需要一个长期过程，该业务在2022年的快速增长是多年布局的结果；三是多数项目于第四季度交付验收，符合行业惯例。
上述解释，还是在深交所第3轮审核问询中，明确提出前次相关回复说明不充分之后，再一次回复的内容，可给人还是有种点到即止的感觉。
其一，所谓行业惯例，是需要同行业可比公司的相关数据来证明的，深交所没提，深演智能就不答。估值之家去查阅了可比企业友车科技（688479.SH）、山大地纬（688579.SH）和光庭信息（301221.SZ）的季节收入情况，发现它们第四季度收入占比在30%至50%之间，而深演智能的部分业务收入占比却在70%以上，远高于可比企业。
其二，多年布局一词，甚有运筹帷幄之感，好似深演智能2018年推出AlphaData产品的时候，就已经布局好了在2022年突然爆发。也算好了部分项目均采取远程线上的方式进行验收，不需要大量人员投入，也不需要频繁出差，在项目人员出勤率与出差情况方面不会有异常。此时中介机构的核查工作就显至关重要了，但企业数据管理系统业务2022年的回函金额占其收入金额比例为81.63%，客户走访比例80.45%，对于该业务收入占比在当期较2021年提升12个百分点达到17.85%这一重大变化来说，中介机构的核查比例并不算高。
12月份一般是财务调节空间最大的月份，我们对深演智能企业数据管理系统业务恰到好处的增长，仍然持怀疑态度。
三、费用波动似有异常
1.销售费用疑少计
报告期内，深演智能销售费用分别为4,095.69万元、3,610.53万元、3,645.10万元，与收入波动的趋势发生明显背离，销售费用率分别为6.44%、4.19%、6.71%，存在一定波动。销售费用主要由职工薪酬、市场费用、招待费等构成。
职工薪酬先降后升，与收入变动完全相反，深演智能将其归因于销售人员数量的变动，说2021年智能投放服务要聚焦大客户，减少中小客户的拓展，于是减少了销售人员；报告期内要重点发展企业数据管理系统业务，增加了销售人员：
说白了就是，2021年抱大腿抱得正欢，但阿里巴巴毛利低，就想办法砍费用；至于企业数据管理系统业务的发展与销售人员的关系，深演智能前后披露的完全矛盾：2022年6月27日提交的那版招股书，报告期为2019年至2021年，对于销售人员的逐年减少，原因之一为企业数据管理系统业务主要依靠产品和技术去获取客户，不需要过多的销售人员；而最新的招股书，针对2022年销售人员的增加，却说是因为要发展企业数据管理系统业务，只字不提依靠产品和技术。
同一个问题前后说法不一致，招股书的信息披露质量应该存疑。
销售人员数量减少就少吧，难以置信的是，面对阿里巴巴这个对订单KPI要求较高的的大客户，深演智能只安排了1名销售人员负责其业务。这唯一的一名销售人员报告期内未发生变动，其单人创收各期分别为2.78亿元、4.36亿元、1.22亿元。
2.研发费用或多计
报告期各期，深演智能研发费用分别为3,217.77万元、5,227.43万元、4,686.52万元，研发费用率显著高于行业均值，研发费用归集合理性存疑。
研发费用90%以上为职工薪酬，详见下图：
据招股书，2021年职工薪酬增幅较大，主要系加大了企业数据管理系统业务的研发力度，研发人员由84人增至117人，且给与了具备竞争力的薪资水平，人均薪酬由34.49万元增至40.66万元；2022年因为优化调整部门设置，研发人员数量有所减少。
不知是不是将研发人员调到运营及技术服务人员了，因为报告期内深演智能存在部分研发人员在企业数据管理系统项目人员紧张时，进行短期支援的情况。如果岗位之间有一定的互通性，调节费用和成本就比较容易了。
综上所述，深演智能改名换性或有隐情，报告期内依赖单一大客户，随之业绩下滑后，疑虚增另一业务收入强撑业绩。审核问询回复犹如挤牙膏，对部分问题说而不明且不够不充分，此次创业板上市恐须待考。
本文源自：估值之家
