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(资料图)
白银产业链供需格局梳理与展望
观点
白银与黄金价格走势的分化，主要受白银工业属性的影响。从去年8月起金银比与通胀预期走势出现背离，表明白银宏观定价逻辑出现变化，向实物供需端回归。从供需结构角度来看，白银供给端产能受限，需求稳步增长，白银供需缺口扩大，实物端库存持续处于低位，给银价提供进一步支撑。因此，长期来看，在贵金属进入上涨周期中，白银相对黄金将有更高弹性。
白银作为贵金属之一，走势往往和黄金保持高度相关性。而其价格走势相对于黄金的分化，很大程度上是由白银的工业属性所影响的。因此本文通过梳理白银的整体供需格局，探究白银供需端对价格的影响，以提供全局视野。
详细分析如下：
1.白银供应端格局梳理。
白银资源分布。目前全球白银资源储量可达53万吨，其中资源主要集中在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国、墨西哥、智利、美国等7个国家，占全球总量的74％，集中度很高。我国白银资源分布广泛，拥有白银储量4.1万吨，占比约8%，世界排名第五。
图1：全球白银储量分布
图2：全球矿产银产量分布（吨)
白银供给结构分布。从白银供给结构来看，白银供给主要来源于矿产银、再生银、政府出售和净套期保值供应。其中，矿产银占比基本稳定在80%左右，是白银供应的主要来源。从矿山产量分布来看，墨西哥、中国、秘鲁是全球白银矿产最多的三个国家。
银与伴生金属的相关性。银矿的产出大多以与有色金属和贵金属矿床的共、伴生为主，独立银矿占很少部分，因此对于银矿的勘探和研究大多是基于铅锌矿、铜矿、金矿等基础上开展的。全球每年矿产银中，约26%来自于独立银矿，12%来自于金矿伴生，23%来自于铜矿伴生，38%来自铅锌伴生银，其他矿石中伴生银产量约1%。世界主要白银矿企中有较多为全球多金属生产巨头，通常是以铜、铅、锌为主要产品，银为伴生产物。白银的价格和其主要产物铜、铅、锌存在一定的相关性。当铜、铅、锌的价格因供应不足、需求强烈升高时，白银的价格也会随之有相应的抬升；而当铜、铅、锌的价格银供应过剩、需求不足下降时，白银的价格也会随之下降。
图3：银与伴生金属产量相关性
图4：银与伴生金属的价格相关性
白银矿山与矿企分布。白银生产从全球企业的角度来看较为分散，世界规模排名前10的矿山产量仅占全球总产量 20%，前10矿企产量占34.6%。白银矿山集中在美洲，其次为亚洲。除了产量之外，在银储量、资源量和对应的银品位方面，美洲的矿山也占据显著的优势。
表1.全球排名前十矿山产量与品位
表2.全球排名前十矿企产量
数据来源（世界白银协会）
全球白银供应回顾与展望。
2022年，全球矿产银产量小幅下降0.6%至822.4百万盎司。主要由于铅、锌矿的副产品产量下降3.5%至248.2百万盎司。金矿和铜矿的银产量小幅增加，分别上升1.0%至129.5百万盎司和0.8%至212.0百万盎司。原生银矿的产量几乎持平，仅增长0.1%至228.2百万盎司。回收银产量连续第三年增长，3%的增长使回收总量达到10年来的新高，为180.6百万盎司。
2023年全球银矿产量预计恢复增长，年增长2.4%，达到842.1百万盎司。主要受新的银矿项目上线和投产推动，例如，Fresnillo 和MAG Silver的合资公司Juanicipio预计将在今年上半年达到满负荷生产(+18.7百万盎司)。Kinross的La Coipa项目的持续增产和Gold Fields的Salares Norte项目预计在年底前投入使用（+12.4百万盎司）。Uchucchacua也可能将在23年底恢复运营。但由于几个主要矿场的品位继续下降，秘鲁的产量预计将下降（-7.1百万盎司）。由于泛美银业公司的Manantial Espejo矿场关闭，阿根廷的产量也将减少（-0.56百万盎司）。中国预计白银副产品产量将随着国内铅/锌产量的持续下降而下降（-4.0百万盎司）。中长期来看，受生产成本和品位下降影响，白银供给端产能受限。
2023回收银产量预计继续小幅上涨0.3%，将连续第四年增加，达到2012年以来的最高值。而产量增长的最主要原因在于环氧乙烷生产厂商加速更换催化剂，且终端电子产品回收增加，使得工业回收白银量增长强劲。
2023年整体白银供应量预计增长2.01%，达到1024.9百万盎司。
图5：回收银供应量
图6：全球银供应量与同比增速
2.白银需求端格局梳理。
白银需求结构分布。从需求结构来看，白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰银器、实物投资三个部分，其中工业需求占总需求超过50%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为27%，珠宝首饰银器类需求约占23%。
图7：白银需求结构（百万盎司）
图8：全球白银需求
工业用银是最大的白银需求构成。从下游产品来说，工业用银主要分为银浆、镀银、银合金、银触点。涉及到的终端领域有光伏、新能源汽车、电力、半导体、消费电子、摄影等等，白银凭借其优异的导电属性，一般用于电流传导或者焊接的功能，被广泛应用于太阳能电池板的电池片上，以银浆的形式加工运用，是光伏电池片结构中的核心电极材料。镀银成为重要的电子功能性镀层，在印制板、接插件、波导等电子和通信产品中扮演重要角色，银触点和各类银合金被广泛的利用在电子元器件的制造中。
图9：工业需求占比
图10：白银光伏发电需求及同比
图11.工业用银产业链
数据来源（）
光伏用银增长迅速。光伏发电领域近几年需求增长迅速，2022年占比达11.3%，光伏用银也是白银需求端最大的扰动项。光伏电池可分晶硅电池和薄膜电池，其中晶硅电池的市场份额达95%，薄膜电池仅占5%，晶硅电池又分为P型电池和N型电池。据CPIA预测，未来N型电池市场份额将大幅上升，到2030年将从2021年的3%上升至76%。因为N型电池的白银需求量更大，随着N型电池的大规模扩展应用，白银需求量或显著增加。并且，CPIA预计2022年全球新增装机或将达到230GW，创历史新高。中国2022年新增装机为87.41GW，同比增长59%，占世界新增装机的38%。同时，全球的产业重心也进一步向中国大陆转移，2022年，中国大陆的硅片、电池片、组件产量占全球总产量的比重均在80%以上，且呈现快速增长势头。
图12：累计光伏装机量
图13：中国光伏电池产量与增速
珠宝银器用银需求。从全球银饰生产格局来看，印度占据绝对主导地位，2021年生产超过58百万盎司的银饰，其次是泰国、中国、意大利。珠宝银器用银的需求直接受价格影响。由于饰品需求往往集中在过年过节或者婚庆高峰时期，所以银饰的需求具有很强的季节性，3、6、7月是我国银饰进口量较大的月份，但是总体来看属于净出口格局，且2021及2022年出口量显著增加，主要得益于疫后全球库存重建以及婚礼和其他社交活动的恢复。
图14：珠宝用银需求与价格关系
图15：世界银器需求结构
白银需求回顾与展望。继2021年的强劲反弹之后，2022年的白银总需求增长18%，达到1242万盎司。2022年工业用银再创新高，达到556.5百万盎司。除摄影和钎焊合金的需求有小幅下降之外，其他所有工业制造需求均增长。反映出随着经济开始从新冠肺炎中复苏，工业运营的恢复和企业的重新开放刺激了白银工业需求的增加。同时，消费电子产品的繁荣、5G基础设施投资等亦为白银带来一定的需求增量。特别是光伏发电的显著增长。其他工业需求的增长，主要是由于环氧乙烷催化剂需求的增长。
2022白银首饰制造量猛增29%，达到234.1百万盎司。银器需求增长达到73.5百万盎司，创下了2010年以来的最高纪录。主要由印度推动，由于就业和收入恢复，去年印度的需求增长了100%以上。
2022白银实物投资达到332.9百万盎司，连续第五年增长。
2023年在绿色经济终端应用的带动下，工业需求预计将再次上升，今年将增加4%，达到历史新高。增长的驱动力来自国内生产总值的增长，对光伏、电网和5G网络的投资，消费电子产品的恢复增长和汽车产量的上升。摄影需求的结构性下降在2023年继续。受印度的需求减弱和贸易库存正常化影响，珠宝制造需求预计下降15%，银器需求预计下降24%至55.7百万盎司。在2022年的强劲增长后，净实物投资预计减少7%。2023年白银总需求预计下降6.07%，达到1167百万盎司。
表3.白银供需平衡表
数据来源（世界白银协会）
3.白银供需结构与展望。
白银实物端供需缺口扩大。随着白银供需缺口逐渐扩大，虽然目前全球保有的大量白银库存令近两年出现的供需缺口没有造成实物方面的严重短缺，但这并不意味着未来白银实物供需将一直是钝化的变量。COMEX白银库存持续下滑至2年低位，注册仓单占比亦来到历史极低位置，LBMA白银库存甚至低于2016年，伦敦白银的现货高升水也同样昭示着白银现货的短缺。由于SLV白银ETF约占全球的60%左右，那么对应于LBMA的库存使得白银现货短缺程度或比表面更为严重，白银可交割库存比表面库存更加稀少。
图16：白银供需缺口（百万盎司）
图17：白银库存（百万盎司）
白银将拥有更高弹性。从历史复盘来看，贵金属上涨行情中，金银比往往走弱。并且金银比与通胀预期具有显著负相关性，但从22年8月起金银比与通胀预期负相关关系出现背离，显示白银相对黄金定价逻辑变化，白银定价逻辑向实物端回归。中长期白银供给端产能受限，需求稳步增长，库存持续处于低位，给银价提供进一步支撑，2023 年白银价格上涨有望持续。长期来看，如果白银短缺持续，在贵金属进入上涨周期中，白银相对黄金将有更高弹性。
图18：金银比与贵金属走势
图19：金银比与通胀预期走势
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