美国5月失业率意外回升至3.7%，高于预期的3.5%和前值3.4%；劳动参与率62.6%，与预期和前值持平；新增非农就业33.9万人，大幅超预期19.5万人和前值29.4万人；时薪同比4.3%，低于预期值和前值4.4%，环比0.3%，低于预期值0.3%和前值0.4%。对此兴业证券的解读如下：

(相关资料图)

失业率与就业背离之谜——CPS、CES口径误差。

矛盾的数据：在5月劳动参与率几乎不变的前提下，失业率回升应该对应就业人数下降，而这与大幅超预期的新增非农就业人数矛盾。

背后的统计口径分歧：失业率和劳动参与率属于CPS（家庭调查）口径，而市场关注的非农就业是CES（企业调查）口径。因此，用于计算失业率的就业人数与我们常说的非农就业是两回事。CPS口径的就业人数在5月下降，与CES口径的大幅新增相背离。5月CPS口径下的新增就业人数为负，这对失业率形成了上拉力。

就业数据的可靠性：根据BLS的说明，CES的抽样误差更小，因而被用作非农就业人数的官方发布。也就是说，5月新增就业仍强。

从新增就业人数来看，劳动力市场依旧强劲。

就业强劲：4月数据经过上修后，就业大幅增长34.6万人。在此高基数下，5月非农新增就业仍突破预期，侧面说明5月就业十分强劲；

服务业仍是增长主力：教育健康、专业及商业服务、休闲酒店等服务业就业强劲增长，仍是新增劳动力的主要拉动。其它分项来看，交运仓储大幅新增2.4万人，较4月新增的0.4万人大幅上涨；政府部门新增5.6万人，也对非农就业有较大推动。

供需矛盾边际软化的背后，是不可忽视的高平台。

供需错配改善：就业大幅增加的同时工资增速小幅改善，意味着供需矛盾稍有缓和。5月整体和中低收入服务行业的供需错配均有边际缓和，表明劳动力供需错配造成的价格上涨压力边际缓和；

但劳动力市场紧张程度仍在高位：职位空缺-雇佣的缺口、工资增速较疫情前仍处高位，工资影响下的通胀韧性或难在短时间内消除。

劳动参与率还有缺口：各年龄段的参与率较疫前差距依然明显，也能够印证当前供需错配问题的边际软化并不意味着问题的根除。

联储：劳动力市场韧性仍强，紧信用效果尚不明显，联储可能仍需前进。

强就业下资产计入更多加息预期，但对经济韧性的信心也在上升。非农数据发布后，美债收益率上行，表明市场针对这份较强的数据计入了更多的加息预期。但美股却上涨，一方面在于前日晚间债务上限法案得以通过，另一方面在于强就业令市场对经济韧性的信心提升。

劳动力市场韧性叠加紧信用效果尚不显著，联储可能还需前进。大幅增长的就业和仍在高平台的工资增速意味着通胀的上行风险并未解除；另外，信贷条件的收紧尚未传导至消费降温，联储停止加息的前提——紧信用对加息的替代效用并不明显。因此，联储可能还有更多工作要做，宽松预期较难持续演绎。而随着利率进一步上抬，衰退压力或将变得明显，后续需警惕通胀粘性下联储超预期紧缩、利率在高位维持更久下的经济韧性衰减风险。

编辑/Corrine